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成長的煩惱：輝瑞放棄收購艾爾建

【新聞事件】：本周最重要的新聞事件應(yīng)該算是輝瑞收購艾爾建計(jì)劃被美國財(cái)政部新政策終止。去年11月輝瑞宣布將被艾爾建收購（實(shí)際是前者收購后者），成為世界第一大藥廠。這個(gè)收購如果最后成功將成為制藥工業(yè)史上最大的收購，總值高達(dá)1600億美元。但當(dāng)時(shí)美國財(cái)政長Jack Lew就致信國會(huì)宣稱將頒布最新反逃稅指南。果不其然，上周財(cái)政部的新政策規(guī)定3年之內(nèi)收購的財(cái)產(chǎn)在新收購時(shí)不算。因?yàn)榘瑺柦ㄊ且驗(yàn)轭l繁收購才達(dá)到今天的規(guī)模，如果不算三年內(nèi)的收購艾爾建將沒有資格收購輝瑞。這個(gè)本可能成為史上最大藥廠收購案竟以這樣滑稽的結(jié)局收場。

【藥源解析】：這次收購的主要目的是為了把新公司總部設(shè)在愛爾蘭所以能省高達(dá)350億美元的稅收。現(xiàn)在美國公眾對大企業(yè)通過海外分支逃避美國稅收非常反感，所以財(cái)政部這樣明顯仗勢欺人的行為不僅沒人指責(zé)，而且多數(shù)總統(tǒng)候選人都公開支持，間接顯示美國民眾的意愿。以為財(cái)政部不會(huì)比賽中間改變規(guī)則、低估了民眾的憤怒情緒是輝瑞最大的誤算。但人算不如天算，這半年生物技術(shù)泡沫的破裂令1600億美元購買力大增，可以買一個(gè)打折的輝瑞自己（市值2000億）。沒準(zhǔn)輝瑞正偷著樂呢。

美國現(xiàn)在是世界企業(yè)稅率最高的國家之一，所以很多跨國企業(yè)都把海外利潤留在低稅率國家。把總部搬出美國并不影響美國本土銷售的稅收，但是把海外現(xiàn)金帶到美國的稅率要低20-25%。這對美國本是好事因?yàn)榭梢栽黾用绹蜆I(yè)，但美國依仗人才和市場優(yōu)勢覺得稅率高你也得來，所以很多企業(yè)想出轉(zhuǎn)移總部這個(gè)辦法。實(shí)際上這些公司大部分員工還在美國，所以愛爾蘭雖然多了不少跨國企業(yè)，但并未增加多少就業(yè)，稅收上并未收益。

當(dāng)然規(guī)避高稅率只是一個(gè)原因。輝瑞自身增長能力不足是另一個(gè)非常重要的原因。輝瑞的歷史好比一個(gè)普通青年誤服了一劑興奮劑，不僅很快成為宇宙先生，而且自身生長素分泌受到干擾。那支興奮劑就是2000年收購Warner Lambert。這次收購帶來了傳奇藥物利普陀，曾在2005年創(chuàng)下128億美元的銷售記錄。別忘了那時(shí)的藥價(jià)可能只有現(xiàn)在的一半，所以這個(gè)銷售是非常驚人的。那時(shí)的利普陀如同梅西一樣鶴立雞群，比其它藥物高出一大截。WL還給輝瑞帶來其它重要產(chǎn)品包括現(xiàn)在輝瑞主打產(chǎn)品乳腺癌藥物Ibrance。另外Lyrica其實(shí)在很大程度上是加巴噴丁研發(fā)、市場的延伸。

這些藥物給輝瑞帶來大量收入，可以用來尋找新的利普陀。雖然輝瑞一年80億美元研發(fā)投入，但產(chǎn)出一直不理想。為了維持strongest man alive的地位必須隔一段時(shí)間就得輸一次雞血。自WL收購后，曾在2002年收購普強(qiáng)、2009年收購惠氏這兩個(gè)跨國大藥廠。2014年高調(diào)收購阿斯利康失敗后去年就出價(jià)1600億收購艾爾建說明輝瑞生長素分泌嚴(yán)重失調(diào)，亟需注射一針外源性生長素。

有人問為什么要增長，和去年一樣有什么不好？畢竟輝瑞已經(jīng)是美國第一大藥廠。制藥工業(yè)多年來都是高速增長行業(yè)，2000-2010年幾乎所有藥廠銷售和利潤都是每年兩位數(shù)增長。增長股票的價(jià)格相對于廠家利潤高于成熟股票，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也更大。但有投資者偏愛這樣的行業(yè)，廠家為了滿足投資者則需要不斷增長。輝瑞的問題是除了Ibrance這樣的增長產(chǎn)品，還有一大塊所謂成熟產(chǎn)品，如專利已經(jīng)過期的利普陀。去年輝瑞專利藥業(yè)務(wù)增長12%，而成熟藥則下滑14%。

所以輝瑞早就準(zhǔn)備把專利藥和成熟藥物分開成為兩個(gè)公司。收購艾爾建的一個(gè)原因可能是為了剝離后創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)有更好的起點(diǎn)。有人問專利藥倒是好了，成熟藥部門豈不成了孤兒寡母？雖然成熟藥和麥當(dāng)勞一樣沒有太大增長空間，但風(fēng)險(xiǎn)也小。成熟產(chǎn)品經(jīng)營方式不同，吸引不同的投資者。另外輝瑞的生物類似藥業(yè)務(wù)也有增長空間，上周FDA剛剛批準(zhǔn)了首個(gè)抗體生物類似藥Inflectra。

極低的分手費(fèi)（1.5億美元，正常應(yīng)該幾十億）、艾爾建分手后馬上就33億收購Heptare說明雙方對財(cái)政部的干預(yù)早有準(zhǔn)備。輝瑞即使沒有稅收優(yōu)勢還會(huì)收購，因?yàn)樵鲩L壓力和生長素分泌不足的矛盾依然存在，成長的煩惱依然存在。輝瑞的間歇性收購只是制藥工業(yè)整體研發(fā)能力不足的一個(gè)癥狀，即使沒有輝瑞也會(huì)有其它的大型并購。降低研發(fā)成本、提高研發(fā)成功率才是根本。

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